Debata fiskalna w Kolumbii osiągnęła punkt kulminacyjny: „strategia Cuéllara” i rewelacja z 2026 r.

Debata fiskalna w Kolumbii osiągnęła punkt kulminacyjny wraz z przedstawieniem przez rząd projektu ustawy o budżecie państwa, który zawiera ustawę o finansowaniu, czyli nową reformę podatkową, wykraczającą poza limity określone w Średniookresowych Ramach Fiskalnych (MFMP), przedstawionych przez ten sam rząd w czerwcu. To, co powinno być przejawem odpowiedzialności fiskalnej, staje się desperacką strategią podtrzymywania niezrównoważonego modelu ekspansji wydatków i presji podatkowej.

W tym kontekście strategia Dyrekcji Kredytów Publicznych, kierowanej przez Javiera Cuéllara, mająca na celu sfinansowanie ostatniego etapu obecnej administracji, zyskała na znaczeniu. Przedstawiana jako zaawansowana operacja zarządzania portfelem , ma ona na celu zademonstrowanie redukcji kosztów długu publicznego prognozowanych na rok 2026. Jednak za technicznymi szczegółami kryje się operacja wysokiego ryzyka, która może przenieść luki fiskalne na kolejną administrację.

Zasadniczo Skarb Państwa wykorzystuje zasoby gotówkowe do wykupu obligacji z dyskontem i wykorzystania ich jako zabezpieczenia w zewnętrznej operacji kredytowej we frankach szwajcarskich . Celem jest wykorzystanie pożyczonych środków do zbudowania portfela aktywów o wyższym oprocentowaniu (obligacje skarbowe USA, obligacje TES i obligacje dolarowe). Jest to klasyczna strategia carry trade , w której pieniądze są pożyczane w kraju o niskich stopach procentowych i inwestowane w innym kraju o wyższych stopach. Celem jest zarobienie na różnicy między kwotą zaciągniętej pożyczki a kwotą zysku z inwestycji.

To słuszny manewr finansowy, którego główną korzyścią jest to, że w okresie kredytowania kurs walutowy w Kolumbii nie wzrośnie – sytuacja trudna do przewidzenia w obliczu obecnej globalnej niepewności. Jednocześnie jest to manewr popytowy, ponieważ oferowane są wyższe stopy procentowe niż te na skupowanych obligacjach.

Teoretycznie strategia ta zmniejsza krótkoterminowe obciążenie odsetkowe. Pozorna atrakcyjność wynika z różnicy między stopą finansowania (1,5% we frankach szwajcarskich) a stopami zwrotu z nabytych aktywów (od 4% do 11%). Ta różnica obniżyłaby krótkoterminowy koszt finansowania dla kraju. Operacja ta wiąże się jednak z wieloma ryzykami.

Po pierwsze, operacja ta nie generuje nowej płynności: wykorzystuje istniejącą gotówkę do pokrycia redukcji wartości obligacji używanych jako zabezpieczenie, a ponadto angażuje zasoby, które mogłyby zostać przeznaczone na inne potrzeby . W praktyce Skarb Państwa dysponuje obecnie mniejszą płynnością niż przed wprowadzeniem tej strategii.

Po drugie, ryzyko walutowe jest znaczące . Ponieważ przepływy są denominowane we frankach szwajcarskich, dolarach i peso, a kraj nie posiada aktywnych zabezpieczeń walutowych, jakakolwiek aprecjacja franka szwajcarskiego – co już ma miejsce – lub dewaluacja peso mogłaby przełożyć się na znaczne straty.

Do tego dochodzi trzecie ryzyko: refinansowanie. Operacja jest krótkoterminowa (maksymalnie rok), więc po jej zapadnięciu rząd będzie musiał powrócić na rynek, aby ewentualnie podnieść stopy procentowe. Innymi słowy, zyskujemy trochę czasu dzisiaj, ale problem pogłębia się jutro.

Ponadto występuje niedopasowanie strukturalne. Rezerwy walutowe we frankach szwajcarskich są marginalne (0,17%), a eksport do Szwajcarii praktycznie nie istnieje. Brak jest aktywów naturalnych, które mogłyby zabezpieczyć zobowiązania w tej walucie, co zwiększa ryzyko nierównowagi finansowej.

Strategia ta wydaje się również mieć na celu sztuczną poprawę relacji długu do PKB, ponieważ jest ona obliczana na podstawie wartości nominalnej długu. Poprzez wykup obligacji z dyskontem i zastąpienie ich nowymi obligacjami o wartości zbliżonej do wartości nominalnej (z wyższymi kuponami), relacja długu do PKB „na papierze” ulega obniżeniu, ale kosztem wyższych odsetek w dłuższej perspektywie.

W tym sensie nie jest to rozwiązanie strukturalne. To chwyt księgowy, który symuluje dyscyplinę fiskalną , jednocześnie zwiększając przyszłe zobowiązania.

Analogia jest oczywista: to tak, jakby osoba mocno zadłużona wykorzystała resztki gotówki na przenoszenie pieniędzy między kontami i uzyskanie tańszego kredytu . Działa to przez jakiś czas, ale nie rozwiązuje sedna problemu. Bez stabilnych dochodów i kontroli wydatków dług tylko się kumuluje.

Najbardziej niepokojące jest to, że ta operacja zniekształca rynek długu. Stopy procentowe spadły, owszem, ale nie dlatego, że postrzegane ryzyko jest niższe, ale dlatego, że sam rząd aktywnie interweniuje na rynku, skupując własne obligacje . To sztuczny sygnał, który tworzy pozory zaufania.

Paradoks polega na tym, że kilka funduszy międzynarodowych (takich jak fundusze suwerenne Norwegii, Holandii i Banku Singapuru) kupuje te obligacje nie dlatego, że ufają obecnej stabilności, ale dlatego, że zakładają zmianę rządu w 2026 roku, a wraz z nią korektę polityki fiskalnej. Tymczasem obecny rząd korzysta z tej nadziei na pogłębienie nierównowagi, którą odziedziczy jego następca.

„Strategia Cuéllara” to w najlepszym razie operacja kupowania czasu; w najgorszym – fiskalna bomba z opóźnionym zapłonem. Odracza ona niezbędne dostosowania, ogranicza dostępne przepływy pieniężne, zwiększa ryzyko kursowe i zmusza kraj do wyższych stóp procentowych.

Koszt będzie nie tylko finansowy, ale także polityczny i instytucjonalny. Jeśli rynki stracą cierpliwość – i wiarę w przyszłą korektę – konsekwencje mogą być natychmiastowe. Koszt jest nie tylko ekonomiczny, ale także polityczny i instytucjonalny. Kiedy bomba wybuchnie – bo wybuchnie – kraj będzie miał mniej narzędzi, by sobie z nią poradzić.

(*) Profesor w Szkole Ekonomicznej Uniwersytetu Narodowego. (**) Razón Pública to niezależny think tank, którego celem jest umożliwienie czołowym analitykom wywierania większego wpływu na proces decyzyjny w Kolumbii.